El riesgo del negocio y El mercado secundario
Que opina usted? Mercado de real estate vs. mercado de valores – 22/06/2012 13:00:41
“En mayo del 2005 yo vivía en Manhattan, Nueva York, Estados Unidos. Los precios de los departamentos no dejaban de subir. Año a año los departamentos y las casas en todo Estados Unidos se revalorizaban. “Comprar departamentos es lo más seguro, el mercado nunca caerá”, decían en la calle. “No vale la pena comprar acciones, son muy volátiles, invertir en departamentos/casas es más rentable y más seguro”, escuchaba.
Hoy se dicen cosas similares en Lima. Hace poco un gerente de proyectos me dijo: “compramos el terreno con capital propio, vendemos los departamentos en preventa, con ello financiamos la obra y obtenemos una rentabilidad espectacular. En diez meses le damos la vuelta al dinero y volvemos a empezar con otro proyecto”. ¿Y si no vendemos? “Imposible, el mercado está caliente”. Según este señor, el riesgo del negocio es casi inexistente.
Ahora, si bien es cierto que los precios de los departamentos/casas están subiendo, ello ocurre porque la economía peruana está creciendo. Y ocurre porque las expectativas de los inversionistas es que este ciclo virtuoso continúe. Y esto aplica a todos los activos peruanos. A medida que la economía crezca, la pobreza se reduzca y las expectativas de crecimiento se mantengan, los valores fundamentales de la mayoría de activos peruanos subirán y, por ende, los precios de mercado continuarán al alza.
Sin embargo, deseo poner sobre la mesa algunas cosas que van contra lo que escucho todos los días, entre personas con capacidad de ahorro e inversión. Dicen: “la inversión en real estate es más rentable y menos riesgosa que la inversión en bolsa”. Este análisis considera inversión en departamentos vs. inversión en bolsa. No considera comprar un departamento para vivir.
1) En los últimos catorce años, comprar un departamento para alquilar o para revender en el futuro ha sido mejor negocio que comprar acciones en bolsa. En los últimos catorce años (marzo 1998-marzo 2012),el IGBVL ha rendido 1,284% en dólares. En ese mismo periodo de tiempo, la serie de precio promedio por m2 de La Molina, Miraflores, San Borja, San Isidro y Surco (según el portal del BCR) ha subido 115% en dólares. Y escojo el año 1998 como base, porque es a partir de ese año que el BCR tiene data de precios. En los últimos siete años (marzo 2005-marzo 2012), el IGBVL rindió 467%, mientras el m2 en los distritos residenciales de Lima subió 150%. Claramente la inversión en bolsa ha sido más rentable. Esto lo podemos ver en el gráfico a continuación.
Fuente: Banco Central de Reserva del Perú (BCRP) y Bolsa de Valores de Lima (BVL)
2) Los departamentos subirán más en el futuro porqué están baratos, mientras las acciones están caras. Para ello tendríamos que evaluar el valor fundamental de los departamentos. Según el BCRP el ratio precio/alquiler anual en dólares en los distritos mencionados es de 15.8x. Es decir, si un inversionista compra un departamento para alquilar, recuperaría su inversión en 15.8 años (asumiendo que no varía el alquiler). Por otro lado, el ratio precio/utilidad del IGBVL ronda alrededor de 10x-11x según Bloomberg. Es decir si un inversionista que compra una acción y no la vende se demoraría entre 10 y 11 años en recuperar su inversión (asumiendo que las utilidades de la empresa no varían). No me parece que los departamentos estén más baratos que las acciones, necesariamente.
Fuente: Banco Central de Reserva del Perú (BCRP)
3) Comprar un departamento como inversión es menos riesgoso que invertir en bolsa. Cuando uno compra acciones, compra el valor presente de los flujos de caja que generan las empresas emisoras de las acciones. Cuando uno compra departamentos para alquilar, uno compra el valor presente de los flujos de caja que genera el alquiler del departamento. ¿De que dependen ambos precios? Dependen de la oferta y la demanda por ellos y esta oferta y demanda depende de las expectativas que tienen los inversionistas sobre estos flujos de caja futuros. En ambos casos, los inversionistas especulan sobre la renta futura que pueden generar estos activos. Y el precio depende de esa especulación. Si la economía peruana se desacelera de manera significativa o entra en recesión, el precio de los departamentos bajará igual o más que el precio de las acciones. El comprar departamentos como inversión es asumir riesgo Perú y el Perú es un país emergente riesgoso. La tasa de descuento a la cual el inversionista debe descontar los flujos de caja futuros esperado está en función al riesgo país donde opera el negocio (el Perú), el riesgo del negocio en si (sector inmobiliario) y la prima de riesgo por invertir en renta variable. En los tres casos el riesgo de invertir en departamentos es similar a invertir en acciones ligadas al crecimiento de la demanda interna peruana (dependiendo de qué acción por supuesto). Por lo tanto, si, invertir en departamentos puede ser menos riesgoso que invertir en acciones mineras, pero no necesariamente menos riesgoso que comprar acciones de Graña y Montero/Cementos Lima, dado que el alquiler que es la renta que genera un departamento es renta variable, sube y baja dependiendo de las condiciones de mercado, y el dividendo que es la renta que genera una empresa como las que he mencionado también lo es.
4) Los departamentos tienen un valor real pues uno los puede ver, mientras la inversión en bolsa no es real pues las acciones son intangibles. Nada tiene un valor real. Existe precio de mercado, precio fundamental y precio nominal. ¿Pero valor real? Si viene una crisis económica en el Perú, los precios de los alquileres bajarán significativamente, como lo harán los precios de todos los activos peruanos y los inversionistas castigarán los precios de los departamentos como también harán con el precio de las acciones. Los departamentos no valen por el cemento o los ladrillos que se usaron para su construcción, como las acciones no valen por los terrenos donde están las plantas de producción de las empresas emisoras. El valor de un departamento o de una acción lo dan los flujos de caja que pueden generar estos activos en el futuro, ya sean departamentos, acciones, bonos, lo que fuere. Una casa con los mejores acabados y modelos pueden valer mucho menos de lo que costó construirla, así como una empresa puede valer mucho menos de lo que aportaron inicialmente los accionistas.
5) Dado que los precios de los departamentos son menos volátiles que las acciones, invertir en departamentos es más seguro que invertir en acciones. Es falso que los precios de los departamentos sean menos volátiles que los de las acciones porque son menos riesgosos. Nuevamente, depende de qué acción. El riesgo real estate puede ser menos riesgoso que el riesgo minería y de hecho es menos riesgoso que minería junior, pero no necesariamente es mas riesgoso que comprar acciones en el sector construcción o en el sector consumo interno. La razón por lo cual el precio de los departamentos es menos volátil (se ve claramente en el gráfico anterior) que el IGBVL es que: a) el 60% del IGBVL es minería (más riesgoso) y b) el mercado de departamentos en Lima no tiene liquidez. Como no tiene liquidez, uno no ve la variación de los precios de mercado todos los días, como si ocurre con las acciones que cotizan en bolsa. Pero les aseguro que si la empresa X, que tiene mil millones de dólares invertidos en departamentos y cuyo negocio principal es comprar departamentos para alquilar/vender cotizará en bolsa y fuera parte del IGBVL, el precio de mercado de la acción de la empresa X sería tan volátil como la de otras acciones cuyos ingresos dependen de lo bien/mal que la va a la economía peruana. La acción tendría volatilidad porque los departamentos como inversión son riesgosos y si ese bien tiene liquidez, el precio será volátil. Actualmente los precios de los departamentos no tienen volatilidad porque no tienen liquidez. Es como la acción de AFP Profuturo, o de Universal Textil o Backus A o Kallpa SAB, no tienen volatilidad, no porque el negocio no sea riesgoso, sino porque no tienen liquidez!
6) El mercado de departamentos/casas es más desarrollado que el mercado de valores. El mercado de departamentos en Lima es un mercado mucho menos profundo que el mercado de valores (que ya es bastante subdesarrollado). No existe una bolsa donde se transen departamentos, no hay liquidez para hacer transacciones (la BVL transa US$ 20 mn diarios en acciones, ¿cuánto transa el mercado secundario de departamentos en Lima?), no hay estadísticas para hacer análisis, no hay brokers que hagan análisis fundamental de departamentos, no hay regulación en el mercado. ¡En general hay mucha menos información!
En el mercado de valores, que repito, es un mercado subdesarrollado, hay una bolsa que administra y promueve un mercado centralizado. Hay brokers regulados por el Estado y al menos seis de ellos hacen análisis fundamental de acciones. Se negocian US$ 20 mn diarios, por lo que si tengo US$ 100,000 invertidos estoy 99% seguro de que puedo vender cualquier día y al tercer día tendré mi dinero en el banco.
El mercado de departamentos es mucho, pero mucho, más subdesarrollado y riesgoso. No hay un mecanismo centralizado de negociación. Nadie promueve el mercado responsablemente. No conozco brokers de departamentos que tengan analistas que siquiera sepan que es un análisis fundamental del mercado de departamentos. El mercado secundario no tiene liquidez. Vender un departamento puede tardar meses y si las cosas se ponen feas, años.
Según un reciente post de Ricardo Lago (“Depas en Lima, a ritmo de Burbuja”), el cual recomiendo leer, “En la base de datos del portal del BCR se presenta la serie de precio promedio por m2 de La Molina, Miraflores, San Borja, San Isidro y Surco. La serie arranca de 1998 y su evolución se puede resumir en que en la década 1998-2007 el precio promedio registró un estancamiento, con ligera caída gradual y que desde el 2007 el movimiento ha sido frenético: un crecimiento promedio-geométrico anual en soles de casi 24% y en dólares de algo más del 29%. El precio en dólares casi se ha triplicado en tan solo cuatro años, pasando de $516 a $1,444 por m2″.
Durante ese mismo periodo de tiempo (Marzo 2007 , Marzo 2012), el IGBVL subió 155%, mientras que el m2 en los distritos mencionados subió 179%, casi igual, y esto es considerando que las acciones mineras representan el 60% del IGBVL y durante los últimos cuatro años la crisis mundial afectó tremendamente el precio de los commodities. Pero estoy seguro que si comparamos la rentabilidad de empresas ligadas al consumo interno peruano con la de los departamentos, invertir en acciones de este tipo hubiese sido más rentable.
No digo que la inversión en departamentos sea una mala inversión y no digo que los precios vayan a caer necesariamente. Lo que si digo es que es falso que los precios de los departamentos vayan siempre a subir y es falso que “de todas maneras en diez años el metro cuadrado de San Isidro será similar al de un barrio pituco de Santiago de Chile” Puede ser que sí, pero si eso ocurre también subirán los precios de las acciones peruanas ligadas a la demanda interna peruana, y de qué manera!
Lo que si digo es que uno siempre debe diversificar su riesgo. Compre acciones, compre real estate, compre bonos. Diversifique. Pero no crea que en general la inversión en departamentos para alquilar o para especular es menos riesgosa y más rentable que la inversión en bolsa, en acciones ligadas al crecimiento de la demanda interna. Simplemente, no lo es. El riesgo del activo es similar, pero el hecho de que el mercado de real estate sea un mercado menos profundo y menos líquido, lo hace, a mi entender, en una apuesta menos atractiva.
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Que opina usted? ¿Cuánto vale el 20% de Petroperú? – 05/01/2012 16:37:34
“En cualquier otra empresa esto significaría una de las siguientes dos alternativas: a) los dueños venden 20% de sus acciones; b) la empresa aumenta su capital hasta que los recursos frescos representen 20% del patrimonio de acuerdo a una valorización y posterior negociación. En ambos casos, la propiedad de los accionistas originales se diluye, además es obvio que no estamos ante el primer caso.
En este momento cabe preguntarse cuánto debería pagar un inversionista individual o institucional por estas acciones. Digamos que se levantan los US$ 1000 millones de capital fresco (que se necesitan para la refinería de Talara) por el 20% de las acciones. ¿Qué obtienen los inversionistas a cambio?
Las acciones de una empresa representan el patrimonio y básicamente contemplan tres tipos de derechos de los inversionistas: 1) la distribución de los activos en caso de liquidación o quiebra (después de pagar acreencias, derechos de los trabajadores, etc.); 2) el control de la empresa, ejercido a través del directorio sobre la gerencia; 3) la distribución del dividendo y el valor de reventa de las acciones, en el mercado secundario. Por lo tanto, debemos preguntarnos, ¿qué representa este 20% de las acciones y qué derecho conllevan?
Primero, debemos reconocer que esta empresa nunca va a quebrar; por ende, no hay un valor de liquidación de los activos. El ejercicio de calcularlo sería por demás ocioso. El valor en libros tampoco nos dice nada.
Segundo, si fueran acciones comunes con derecho voto, los inversionistas tendrían el derecho de nombrar 1 de cada 5 miembros del directorio. Actualmente, Petroperú tiene un Presidente de Directorio nombrado por el gobierno y 4 directores, uno de los cuales representa a los trabajadores, de acuerdo a Ley. ¿Qué obligaciones tendría este Director? Debería velar por la maximización del patrimonio de todos los accionistas, y en especial del 20% que representa.
Apoyaría por ejemplo relaciones comerciales privilegiadas con empresas del grupo de sus representados. Imposible, hay un marco legal que obliga a la empresa a hacer concursos públicos, etc. Por ahí no va la cosa. Olvidarse de una representación efectiva en el Directorio. Nos van a decir que los directores designados por el gobierno ya representan los intereses de todos los peruanos, incluso de aquellos que inviertan en ese 20%. Pero un momento, si la empresa es estatal y como peruano ya participo en el 80%, al invertir en ese 20%, ¿no tengo más derechos? Parecería que no.
Las acciones del 20% tampoco tendrían un valor de control. Sería imposible acumular suficientes votos como para tomar el control de la empresa mediante operaciones bursátiles. Queda descartada una compra apalancada por ejemplo o cualquier tipo de compra hostil (o amistosa). No hay posibilidad de fusionarse con otra empresa. Nada de eso. El voto no vale nada. Entonces, las acciones a emitirse por el 20% del patrimonio no deberían tener voto, o si tienen voto, pero no se puede ejercer, la valorización no debería asignarle ningún monto.
Además, el Directorio puede decidir una emisión de acciones posterior, lo que podría diluir aún más el voto y afectar el valor de las acciones. El Directorio también puede decidir la emisión de deuda, nuevamente afectando el valor de la acción y el riesgo de la empresa.
Tercero, las acciones también dan derecho a un flujo futuro de dividendos y a un valor de reventa en el mercado secundario. Como se ha descartado el valor de liquidación y el valor de control, en realidad el valor de reventa se reduce al valor presente de los futuros flujos de dividendos. No hay más. Para pagar dividendos una empresa necesita por lo menos dos cosas, a parte de la buena voluntad del directorio: utilidades y caja.
¿Tiene como misión una empresa estatal (de derecho privado) generar utilidad y repartir dividendos? Puede haber varias clases de acciones con mayor o menor derecho al voto y con mayor o menor derecho a los dividendos. Para no estar a merced de la buena voluntad del Directorio, que no vemos porqué tendría que favorecer al accionista minoritario, se podrían emitir acciones preferentes (sin voto). Las acciones preferentes tampoco obligan al reparto de dividendos, solamente aseguran que en caso de reparto de dividendos, primero se debe honrar los dividendos preferentes (incluso los pasados).
En consecuencia, el valor de las acciones depende únicamente del compromiso a largo plazo del Directorio con el reparto de dividendos. Desafortunadamente, un Directorio elegido por un poder temporal come es el gobierno (con objetivos y metas diferentes que el accionista minoritario) no puede asumir en forma creíble ese tipo de compromisos a largo plazo.
Para los que pueden insistir en calcular el valor de reventa, el precio de la acción sólo se incrementaría si el flujo de dividendos se incrementa o si las probabilidades de recibir algún dividendo aumentan. Peor aún, en un mercado secundario tan ilíquido como el local, la probabilidad de deshacerse de esas acciones en el futuro, sin sufrir un importante descuento, es mínima. Por si acaso, un instrumento que obliga a pagar un “”dividendo”" con certeza se llama bono y el “”dividendo”" se llama cupón.
Este es un problema básicamente de gobierno corporativo. Les ruego a los administradores de la AFP en la que me veo obligado a cotizar que no inviertan en esta empresa. No vale nada. Lo que paguen no se podrá recuperar en forma alguna. Hay que buscar otras maneras de capitalizar la empresa.
¿Qué opina usted al respecto? ¿Comparte la opinión del profesor Cueto?
Esta entrada contiene un artículo de:
Diego Cueto Saco
Doctor en Administración (Finanzas), John Molson School of Business, Concordia University, Montreal, Canadá, MBA con mención en Finanzas, ESAN. Ingeniero Mecánico, PUCP. Profesor Investigador especializado en temas de Gobierno Corporativo y Finanzas Internacionales en Mercados Emergentes. Profesor de MResearch: Maestría en Investigación en Ciencias de la Administración de ESAN
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Que opina usted? Precios en bolsa a los mismos niveles de octubre 2008. ¿Déj? Vu? – 20/10/2011 0:07:47
“Hace unos días estuve en Manhattan, Nueva York, Estados Unidos. Pasé por Wall Street, me junté con varios amigos traders, vendedores, banqueros de inversión, analistas, portfolios managers. Quería saber su feeling del mercado actual.
En lo que va del 2011, el S&P 500 ha caído 4.5%, el Bovespa ha perdido 25% y el INCA otros 25%. No ha sido un buen año para el mercado. Si bien en los primeros seis meses del año los índices tuvieron un rendimiento poco alentador (S&P 500 +5%, Bovespa ,10%, INCA -26%), es a partir de julio que los mercados se desploman por dos razones fundamentales: a) el downgrade a Estados Unidos y b) los temores de que una quiebra de Grecia pueda afectar negativamente la ya deteriorada situación macroeconómica de Irlanda, Portugal, España e Italia, y pueda causar una nueva recesión global y caída de los mercados similar o peor a la de 2008-2009.
Según el gráfico, el S&P 500 ha venido oscilando entre los 1,100 y 1,200 puntos por varias semanas. Durante ese período de tiempo muchos inversionistas han vendido posiciones temiendo un déj? vu de lo ocurrido hace exactamente tres años. Según este contexto, en los últimos tres meses la aversión al riesgo ha subido y la volatilidad también.
Según Roberto Montero, portfolio manager de Kallpa Asset Management, el indicador más popular para medir cuán nervioso está el mercado en Estados Unidos es VIX. Este instrumento mide la volatilidad que tienen las opciones “Put” del S&P 500. Montero señala que durante la precrisis 2008-2009 VIX se cuadruplicó al crecer de niveles cercanos a 20 (agosto 2008) a niveles cercanos a 80 (octubre 2008). Entre julio 2011 y setiembre 2011 VIX subió tres veces. Ello podría inducir a que muchos inversionistas teman que el tercer trimestre 2011 sea un escenario precrisis y que el mercado se pueda desplomar durante el cuarto trimestre 2011.
Un segundo indicador para medir el “nerviosismo del mercado” son los credit default swaps (CDS). Este instrumento refleja la diferencia entre la tasa de interés a la cual cotiza un bono y la tasa libre de riesgo. Montero indica que, durante la crisis 2008, los CDS subieron de 50 puntos básicos (en junio 2008) a 200 puntos básicos (en marzo 2009). En los últimos meses los CDS se elevaron de 50 puntos básicos (en julio 2011) a 150 puntos básicos (en setiembre 2011). En este caso, a setiembre del 2011, ya se dio gran parte de la corrida ocurrida durante la crisis 2008-2009.
A esto yo quiero añadir que hoy los fundamentos de la economía mundial están mejor de lo que estaban en octubre del 2008. Los ratios precio-utilidad están llegando a niveles cercanos a los de inicios de marzo del 2009 (piso de la crisis). Según un reporte de JP Morgan, el 53% de las acciones del S&P 500 tienen un PER menor a 12x y el 33% un PER menor a 10x. A inicios de marzo del 2009 (piso de la crisis), el porcentaje de compañías que cotizaban a un PER menor a 12x era de 67%. Es decir, si bien los precios de las acciones de las empresas del S&P 500 son similares a los de octubre del 2008 (precrisis), las utilidades de las empresas son muy superiores a las existentes en ese momento, por lo cual no se justifica una mayor caída del mercado. Es más, tendría que haber una catástrofe para que el mercado se derrumbe hacia los 900 puntos. Para que ello ocurra las utilidades tendrían que caer drásticamente para que los PER se eleven y se justifique PERs de 12x a 900 puntos. Hoy no es el caso.
Coincido con Kallpa Asset Management que el PER del S&P 500 ya está en niveles precrisis, que el VIX ha recorrido 2/3 del camino visto en el 2008 y que los CDS están en niveles muy cercanos a los de la crisis anterior.
Sí creo que en el corto plazo la volatilidad continuará, el nerviosismo seguirá y que probablemente se siga tradeando entre los 1,100 y 1,200 puntos. Caer hacia los 1,050 puntos no me sorprendería, pues el año pasado entre junio y agosto estuvimos a esos niveles por el mismo problema: Grecia. Sí creo, sin embargo, que se negociará una salida del tema griego haciendo que ambas partes sufran pérdidas (inversionistas que compraron el papel y el emisor) y que podría haber una recuperación hacia fin de año. Algo así vimos en el segundo semestre del 2010.
Por lo tanto, para inversionistas amantes al riesgo, continúo recomendando comprar acciones con fundamentos. Recomiendo comprar acciones cuyo valor fundamental, aun en escenarios pesimistas, supere el precio de mercado en más de 30%. Saber cuál es el piso del mercado es imposible, pero comprar a la baja, por tramos, en empresas con fundamentos, me parece lo más razonable.
Muchos inversionistas adversos al riesgo venderán y buscarán refugio en activos/países seguros (“Flight to Quality”). Sin embargo, enfatizo que en mi opinión -tal como lo señalé en un post anterior- la situación económica de Estados Unidos y de su sistema financiero es bastante mejor a la existente en octubre del 2008.
Coincido con Roberto Montero, quien señala que Estados Unidos no se encuentra en la misma posición que hace tres años. Hoy en día su sistema financiero presenta excedentes de liquidez producto de las medidas monetarias no tradicionales (QE1, QE2), sus bancos están mejor capitalizados y cuentan con importantes reservas dentro de la FED. Asimismo, tienen una menor exposición a la deuda europea que sus pares en esa región. No obstante, el país enfrenta un escenario fiscal complicado, cuya solución pasará por la capacidad política de lograr una conciliación entre los diferentes actores del gobierno.
El portfolio manager enfatiza que, en el sector real, el mercado tiene bastante claro que el problema del desempleo es estructural, lo que significa que no veremos una recuperación de esta variable al menos en los dos próximos años. Esto implica que la confianza del consumidor se mantendrá débil, y, por lo tanto, las inversiones de las empresas (inventarios) no deberían reflejar mayor optimismo. Conclusión: Estados Unidos presenta un contexto económico débil, pero no comparable con los países europeos. La dificultad principal es lograr que los consumidores vuelvan a confiar en su economía.
¿Qué significa ello dentro de mi portafolio?
Kallpa Asset Management indica: “En la parte de renta fija estamos de acuerdo con el mercado en que los US Treasuries están caros, no obstante, coyunturalmente mantener posiciones en dicho mercado resulta atractivo, debido a la reciente programa “Operación Twist”, por la cual la FED ha iniciado un rebalanceo de sus posiciones hacia bonos del Tesoro con vencimiento entre siete y treinta años. Ello deberá mantener la presión al alza sobre estos activos en la medida en que no tienen implicancia directa sobre el total de bonos en circulación (mercado secundario). En el mercado de deuda corporativa, pensamos que el segmento de alto rendimiento (bonos con rating inferior a BBB-) ha sido sobrecastigado y resultan atractivos, por cuanto gran parte de estas empresas ya han reestructurado sus deudas en el último año (aprovechando las tasas de interés bajas) y cuentan con buena posición en caja (es decir, el riesgo de default es menor).
Analizando el mercado de acciones en Estados Unidos, los índice bursátiles ya han asimilado en gran parte un posible proceso recesivo (al menos 50%). Esto significa que en caso de que Estados Unidos no tenga un proceso recesivo severo (cuya probabilidad se estima en 30%), los mercados deberán cambiar la tendencia actual, brindando oportunidades interesantes de compra. Si bien resulta incierto el momento de este posible cambio de tendencia, se debe estar atento a algunos “detonantes”, como podría ser la aplicación de medidas monetarias adicionales (QE3).
En conclusión, insisto en que no habrá una caída como la observada durante la crisis 2008-2009, al menos que haya una recesión muy grave en el mundo en los próximos 12 meses. La mayoría de mis amigos que trabajan en el mercado en Nueva York coinciden. Creo que durante estas semanas habrá buenas oportunidades de trading, y como siempre recomiendo comprar en base a fundamentos.
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